Tento příspěvek byl zveřejněn v lednu 2009 na serveru www.patria.cz.

Ve svých  některých minulých příspěvcích jsem zpochybnil schopnost fundamentálních analytiků a poradců poradit lidem v tom, jak by měli investovat. Uvedl jsem pro své stanovisko řadu argumentů a také konkrétních příkladů z minulosti toho, jak tyto metody mohou být pro svého uživatele nebezpečné - tedy pro jeho finanční zdraví. Chtěl bych zdůraznit, že fundamentální analýza má svůj význam, ale pouze jako doplněk ke zkoumání sentimentu trhu a cen. Pokud je nějaká firma fundamentálně silná, tedy má například dobrou perpektivu z hlediska vývoje tržeb, zisku, má vysokou rentabilitu kapitálu, nízké závazky atd., je to pouze předpoklad k tomu, aby investor investováním do této firmy dosáhl zisku. Díky těmto svým fundamentálním kvalitám byly totiž v předchozích letech většinou akcie perspektivních a fundamentálně silných  společností zcela iracionálně nadhodnocené.  Jediné, co má smysl, je koupit tyto akcie za nízkou cenu. To ale není možné, protože cena takové akcie začne většinou narůstat dávno předtím, než se fundamentální parametry této společnosti stanou tak vynikajícími. Většinou cena akcií od svých dlouholetých minim začne růst v okamžiku, kdy fundamentálně tato společnost se jeví jako naprosto nezajímavá. Fundamentální analýza ve svém zkoumání silně časově zaostává za  okamžikem, kdy bylo možné akcii levně nakoupit. Fundamentální analytik  tak doporučí akcií k nákupu (nebo prodeji ) tak říkajíc s křížkem po funuse.   Proč narůstá cena akcií dávno předtím, než se fundamentální parametry společnosti stanou naprůměrnými? Je to z toho důvodu, že ti nejchytřejší investoři nejednají na základě fundamentálních parametrů společnosti, ale na základě svých očekávání, jak by se tyto parametry mohly do budoucna vyvíjet. Proto ti nejprozíravější investoři nakupují ty nejvíce podhodnocené akcie v okamžiku, kdy je nikdo nechce a kdy by žádný fundamentální analytik nevydal kladné nákupní doporučení. Navíc i kdyby fundamentální analytik byl tak prozíravý a uměl vybrat nejvhodnější kandidáty, nikdy by nemohl zvládnout načasování. Problém je totiž v tom, že trhy se chovají iracionálně, a firma může být sice vhodný kandidát, může být podhodnocená dejme tomu 50% (oproti své „správné vnitřní hodnotě“ vypočtené podle fundamentálních modelů), ale to není překážkou tomu, aby nebyla za další měsíc podhodnocená třeba o 90%.  Řešením pro optimální dlouhodobou strategii je kombinace fundamentální a technické analýzy – nejprve pomocí metod technické analýzy zjistit, v jaké fázi se trh nachází a teprve pokud je dlouhodobý pokles trhu jako celku za námi, má smysl vyhledávat vhodné kandidáty pro investování pomocí metod fundamentální analýzy.

Fundamentální analýza tedy  funguje zejména během dlouhodobých růstových období trhu, kdy roste cena prakticky všech akcií, pouze ty fundamentálně silné rostou více, jak ty fundamentálně slabé. U malé části akcií cena klesá. Během dlouhodobých poklesových trhů je tomu naopak – klesá cena většiny akcií, pouze ty fundamentálně silnější klesají o něco méně. 

Nicméně rozhodl jsem se zjistit konkrétní čísla - tedy jak by si během roku 2008 vedl investor, který by opominul fakt, že se nacházíme v BEAR trhu, a investoval by do těch nejlepších akcií. Byl by  přesvědčen, že jeho fundamentální metody mu umožňují vybrat takové akcie, které ho ochrání před poklesem. Otázka tedy zní: Jaká je pravděpodobnost, že investor vydělá peníze, když by investoval do skutečně podhodnocených akcií s vynikajícími fundamentálními parametry – tedy například velmi nízkou hodnotou price/earnings ratio, price/sales ratio, price/book ratio, nízkou zadlužeností společnosti atd. Ti, kterým tyto ukazatele nic neříkají, ať se prosím podívají na internet a najdou si sami o těchto indikátorech nějaké informace, zde v tomto článku pro vysvětlování není místo. Zpět k otázce, kterou ještě doplním. Je při investování do podhodnocených akcií skutečně lepší příležitost pro zhodnocení investice, než u nadhodnocených akcií, u kterých tyto ukazatele dosahují vysokých hodnot (vysoká hodnota P/E Ratio, P/B ratio, P/S Ratio nebo PEG)?

Velmi mnoho různých výzkumníků provedlo řadu testování, při kterých bylo zjištěno, že skutečně se vyplatí investovat do podhodnocených akcií. Sám jsem provedl v minulosti (v roce 2005) tyto testy a tuto skutečnost jsem si potvrdil. K testování jsem využil akcie, které splňovaly kritéria podhodnocenosti resp. nadhodnocenosti  a které jsem našel pomocí serveru www.valuengine.com, který se specializuje na stanovení vnitřní hodnoty akcií.  Kritérium podhodnocenosti:

Základní idea je poměrně jednoduchá – jestliže je cena akcie na burze nižší, než je její „vnitřní hodnota“, pak je akcie vhodná k nákupu.  Na tomto principu ostatně funguje i klasická fundamentální analýza – analytik se vždy snaží dospět k k tomu, jaká je vnitřní hodnota akcie. Pokud má být hodnocení analytika alespoň trochu objektivní, musí k výpočtu vnitřní hodnoty použít nějaký výpočtový model ke stanovení správné vnitřní hodnoty akcie. Takové modely existují a používají se ve světě již dlouhou dobu. Známý je například Gordonův model. Bohužel však jsou tyto modely odtrženy od reality, protože jsou postaveny na  nereálných předpokladech  (neměnné úrokové sazby, stále stejný růst dividendy donekonečna atd.). Tyto modely také vůbec neberou v úvahu to, jak trh v minulosti oceňoval akcii vzhledem k hodnotám fundamentálních parametrů, jako je P/E nebo P/B Ratio.

Naštěstí se z tohoto hlediska již něco změnilo k lepšímu, protože již existuje ve světě model autorů Bakshi – Chen, který mnoho z uvedených nedostatků odstraňuje (BCD model). Tento model bere při oceňování akcie v úvahu spoustu faktorů, jako je historická volatilita růstu zisku, dlouhodobý průměr růstu zisku, délku trvání obchodního cyklu, vývoj a volatilitu úrokových sazeb. Nebudu dále zabředávat do podrobností, informace o tomto modelu jsou veřejně dostupné. Každý si je může najít sám.

Tak tedy při testování jsem v březnu 2005 vybral dvacet firem z amerického trhu, které měly nejlepší fundamentální předpoklady růstu  – hodnotu PEG mezi 0.1 až 1, a předpokládaný meziroční nárůst zisku na akcii větší , jak 1000% (podle modelu BCD). Vedle toho jsem vybral i dvacet nejvíce nadhodnocených firem, jejichž hodnota PEG byla mezi 2-5 (PEG = P/E Ratio k meziročnímu růstu zisku). Po dvou letech jsem v březnu 2007 zjistil cenu všech čtyřiceti akcií. Výsledek? Podhodnocené akcie se zhodnotily v průměru o 50%, kdežto cena nadhodnocených za stejné období klesla o 11%.

Bohužel všechny testy, které jsem prováděl, byly dělány v průběhu dlouhodobého růstového trhu a nic tedy nevypovídají o tom, jak se chovají tyto akcie během poklesového trhu a zda-li by uchránily investora od ztrát.  Chtěl jsem proto zjistit, jak si vedly jednotlivé akcie za současné situace. Proto jsem opět využil server valuengine.com a našel jsem dvě skupiny akcií:

1. 21 akcií, jejichž cena na burze byla minimálně o 50% nižší, než „správná“ vnitřní hodnota stanovená dle BCD modelu a očekávaný meziroční přírůstek zisku na akcii (EPS) byl alespoň 500%.

2. 24 akcií, které byly nadhodnocené minimálně o 50%, a P/E Ratio bylo mezi 50-1000.

Tyto dvě skupiny jsem doplnil skupinou třetí – vybral jsem nejsilnější akcie dle ratingu dalšího velmi populárního serveru www.investors.com. Tento server se specializuje na ty nejatraktivnější akcie, tzv. „growth stocks“. Metodika vyhodnocení atraktivity akcií různých společností pro investora vychází z metodiky Williama O´Neilla nazvané CANSLIM. William O´Neill je autorem velmi známé knihy „How To Make Money In Stocks a jeho krédem je, že proč by si člověk měl v akciích kupovat pomyslnou Škodovku, když si může koupit rovnou sice dražší, ale výkonnější Mercedes. Velký důraz je zde kladen na předpoklad dalšího růstu zisků společnosti v budoucnu a také na momentum, tedy rychlost, s jakou narůstala cena akcie v minulosti. Čím rychlejší byl růst ceny, tím vyšší akcie vykazuje momentum. Akcie, které jsou na pomyslném vrcholu žebříčku, jsou tedy akcie těch společností, u kterých lze očekávat v budoucnu nejrychlejší nárůst zisků i ceny.  O ´Neill má na svém serveru akcie seřazeny dle uvedených  kritérií . Každé kritérium je samostatně ohodnoceno od jednoho do sta bodů, sto je maximum a má je vždy jen několik akcií.  Tak tedy z tohoto serveru jsem vybral 23 akcií, které měly rating minimálně 98 u dvou parametrů: Buď poslední reportovaný přírůstek zisku nebo nejvyšší momentum. Každý z parametrů byl zastoupen tak napůl. Všechny vybrané akcie byly na úplně nejvyšších příčkách O´Neillova žebříčku, byly tedy velmi silné ve všech parametrech metody CANSLIM (dalšími kritérii pro posouzení vhodnosti akcie pro investování jsou počet volných akcií v oběhu, zda je společnost leadrem trhu, zda-li má nový produkt, jaké procento akcií vlastní institucionální investoři a nakonec tržní trendy).

Zajímalo mně, která skupina akcií vybraných dle naprosto odlišných kritérií se chovala během poklesového trhu nejlépe a zda by měl investor alespoň jakousi malou šanci neprodělat při investování v těchto těžkých časech.

Zde jsou výsledky za období 16.11.2007-22.11.2008.

1. První skupina nejslibnějších, nejvíce podhodnocených akcií: Z 21 akcií pouze tři akcie vykázaly přírůstek ceny, tedy zisk. To je 14% ze všech akcií. Celkem pět akcií mělo na konci hodnotu nula – firmy buď zkrachovaly nebo byly převzaty jinou firmou. Průměrná ztráta na jednu akcii byla mínus 55.2%.

2. Skupina nejhorších, nejvíce nadhodnocených akcií: Z dvaceti čtyř akcií ani jediná nevykázala zisk, průměrná ztráta byla  mínus 71.2%. Celkem pět akcií skončilo s cenou rovnou nule.

3. Skupina růstových akcií splňujících kritéria metody CANSLIM: Z dvaceti tří akcií byly pouze dvě ziskové , to je úspěšnost 8.7%. Ani jedna akcie neskončila se svojí cenou na nule. Průměrná výše ztráty byla mínus 55.6%.

Tyto výsledky ještě doplním posledním měřením, které jsem provedl. Otestoval jsem k datu 6.12.2008 4055 akcií, u kterých jsem sledoval, jaká byla jejich cena ve srovnání s cenou k 1.1.2008. Zjistil jsem, že pouhých 369 akcií dosáhlo přírůstku ceny, to je 9.1%. Průměrná ztráta u ztrátových akcií byla -52.2%, průměrná ztráta se započtením i ziskových akcií byla pak -44%.

Svědectvím toho, jak fundamentální výběr akcií během BEAR trhu nefunguje je tragická výkonost value fondů řízených těmi největšími investičními hvězdami z USA. Tak například Dreman High Return Equity Fund manažera Davida Dremana, autora knihy Contrarian Investment Strategies, je v mínusu od počátku roku 2008 celkem -49.6% (údaj k 17.11.2008, index S&P 500 byl k tomuto datu -41%). Konkrétně David Dreman nepoužívá vůbec technickou analýzu, říká, že grafy nefungují. Nyní asi k jeho škodě.

Další příklady: Marty Whitman (Third Avenue Value Fund)  -49.6% ; Richard Pzena (Hancock Classic Value Fund) -52%, Harry Lange (Fidellity Magellan Fund)  -54%, Bill Miller (Legg Mason Value Trust) -59,4%.  

Na serveru www.valuengine.com jsem objevil ještě další argument vypovídající o tom, že fundamentálně skvělé akcie prostě investora od ztrát nezachrání, naopak – ty nejkvalitnější akcie mohou během největších výprodejů přivodit investorovi ještě větší ztráty, než akcie průměrné. Je to z toho důvodu, že ty nejkvalitnější akcie jsou obsaženy v portfoliích prakticky všech institucionálních investorů. Když pak dojde k výprodejům a většina investorů „vrhne“ zároveň tyto akcie na trh, dochází u těchto akcií k daleko většímu převisu nabídky nad poptávkou a tím i poklesům ceny. Důkaz je obsažen v následující tabulce.

Tabulka. Výkonnost akcií v závislosti na jejich ratingu

Zdroj: www.valuengine.com

Rating je měsíčně přepočítáván, není kalkulováno s transakčními náklady ani s dividendou. Všechny akcie v jednotlivých portfoliích mají stejnou váhu. Fundamentálně nejhorší akcie s nejhoršími vyhlídkami do budoucna mají rating jedna, ty nejlepší akcie mají rating pět. Z celkového počtu cca 4000 akcií  , které server valuengine sleduje, pouhá dvě procenta splňují kritéria pro rating 5. Na serveru valuengine.com nenajdeme bohužel přesná kritéria, podle kterých je akciím rating přiřazen. Z tabulky jasně vyplývá, že ty nejlepší akcie během růstových trhů i během poklesového trhu 2000-2002 překonávaly výkonnostně akcie s nižším ratingem. Avšak počínaje rokem 2008 se situace změnila. Akcie s nejvyšším ratingem již nejsou nejlepší, byly překonány akciemi s ratingem 2, 3 i 4. Příčinou je dle mého názoru skutečnost, že jsme vstoupili do zcela evidentního dlouhodobého poklesového trhu a že tedy vyprodali své akcie i ti institucionální investoři, kteří je při předchozích poklesech v letech 2000-2002 drželi.

Obrázek. Porovnání výkonnosti portfolia serveru valuengine.com s S&P 500

Jako poslední důkaz toho, že fundamentálně silné akcie nemohou nikoho ochránit před dlouhodobým poklesovým trhem, je výkonnost známého amerického newsletteru www.pennystock.com. Provozovatel a redaktor stránek George Schlieben je zaměřený na nejvíce podhodnocené a fundamentálně slibné akcie které mají největší šanci, že porostou v příštích letech velmi výrazně vzhůru. V letech 1996 až 2007 dosahoval každoročně průměrného zisku z každého obchodu okolo 25% s úspěšností 70% (např. za roky 2006-2007 doporučil 76 nákupů s průměrným ziskem 25.1% a úspěšností 73.6%). A jeho úspěšnost v roce 2008? Z 133 doporučení bylo úspěšných pouhých 25% (skončilo ziskem), průměrná dosažená ztráta byla -33%.

Jaký lze z toho všeho učinit závěr?  Během dlouhodobého poklesového trhu má investor velmi malou šanci dosáhnout zisku spekulací na růst ceny. Nezáleží vůbec na tom, jaká je fundamentální vnitřní hodnota akcie, protože klesá cena všech akcií bez rozdílu, pouze ty vyloženě nadhodnocené akcie jsou ještě o něco horší ( to jsou často ty akcie, které byly během růstu trhů v letech 2003-2007 nejsilnější).

Pokud by velmi dlouhodobí investoři chtěli přece jen investovat, pak nejlepším řešením je dle mého názoru pravidlené investování malé částky. Osobně bych si pro tuto alternativu založil vlastní investiční účet u nízkonákladového brokera a investoval bych dejme tomu 1000 Kč měsíčně do těch nejvíce podhodnocených a fundamentálně perspektivních akcií (například podle kritérií serveru valuengine.com nebo např. George Schliebena). Cena těchto akcií sice může jít dále dolů, avšak z dlouhodobého hlediska to nehraje takovou roli. Až jednoho dne tyto akcie začnou růst, tak to bude pravděpodobně daleko větší a rychlejší růst ceny, než by investor mohl dosáhnout s průměrnou akcií představovanou například akciovým indexem S&P 500 nebo při investování s běžným investičním fondem.

Petr Fiala