Poznámka na úvod: Toto není článek jakkoliv hodnotící současný cenový vývoj. Článek se zabývá problémy spojenými s používáním doporučení  vydávaných fundamentálními analytiky k vlastnímu investování.

Tento článek vyšel v březnu 2009 na serveru www.patria.cz

V diskuzích ke svým příspěvkům zveřejněným na různých internetových stránkách jsem občas napadán, že  nepoužívám fundamentální analýzu.  Samozřejmě že sleduji a články různých autorů o makroekonomických tématech, ale snažím se je vnímat přes filtr sentimentu investorů. Chtěl bych nyní ukázat konkrétní příklad toho, v čem může být přílišné  zaměření na fundamentální faktory pro investora nebezpečné, a sice na příkladu cenového vrcholu ropy v červenci minulého roku. Připomenu náladu investorů během jara minulého roku: Všichni si mysleli, že US Dolar rychle zkolabuje a že ceny všech komodit půjdou do nebes. Tato psychóza byla neustále přiživována novými články fundamentálních analytiků s většinou naprosto věrohodnými vysvětleními, proč by takový vývoj měl nastat. Bylo určitě lehké tomu podlehnout.

Uvedu nyní několik článků analytiků, které přesně tuto náladu v investorech vzbuzovaly. Všechny příklady jsou ze serveru www.financialsense.com.

1. Ty Andros ve svém článku z 16.5.2008 nazvaném „Myth of Lower Oil Prices“ uvedl mimo jiné toto:

            1.  Rozvojové země jsou nyní tahounem spotřeby ropy, poptávka v těchto zemích roste tempem 8% ročně, celosvětově pak 1.75% ročně. Kapacity na zvýšení těžby jsou maximálně  ve výši 2.3% denní poptávky. Vývozci ropy jako je Mexiko, Venezuela, Rusko nebo Nigérie nejsou schopni navýšit těžbu, spíše budou vývoz snižovat. Navýšit nabídku vůči vzrůstající poptávce bude trvat minimálně 2-7 let.

Závěr Ty Androse? Cena ropy může dosáhnout až 300 USD.

2. David Vaughn uvádí nebo cituje ve svém článku „The Oil Price ze dne 29.5.2008:

            1. „Jestliže si myslíte, že 100 USD za barel je drahá cena, co byste říkali ceně 180 USD. Toto nás může čekat v blízké budoucnosti (citát ropného analytika ze serverz petroleumnews.com)

            2. Nabídka ropy ze strany producentů neodpovídá poptávce, zásoby ropy zase snižují (citát Juliana Phillipse)

            3.  Vaughn uvádí citát z todaysfinancialnews.com: Cena zlata a ropy půjde mnohem výše. Kam až?  Zlato snad 8500 USD a ropa 400 USD

Závěr D. Vaughna? Žijeme ve světě levných komodit.

3. Julian Phillips uvádí ve svém článku „What The Oil Price is Telling Us“ z 23.5.2008:

            1. Producenti ropy mimo OPEC nejsou schopni dále navyšovat těžbu. Vyčerpaná ložiska ropy nejsou nahrazována novými, zásoby ropy jsou téměř vyčerpány.

Závěr Juliana Phillipse: Ceny 200 USD / barel ropy jsou reálné.

            2. Rostoucí poptávka z Číny a dalších rozvojových zemí pohltí veškeré ropné přebytky v příštích několika letech. Mnozí říkají, že cena 138 USD/barel je bublina, ale není to trochu nerealistický předpoklad s ohledem na fundamentální stránku? (Z jeho článku ze dne 13.6.2008).

4. Hugh Ebbutt napsal 25.4.2008 zprávu „The Oil Crunch Ahead“ (na finacialsense zveřejněno pod hlavičkou „World Energy“)  - podrobný fundamentální rozbor týkající se ropy a zásob fosilních paliv. Dochází k velmi depresivnímu závěru, že v roce 2016 by mohlo světu scházet 16% denní spotřeby ropy a jedinou šancí je podstatné zvýšení cen ropy. Nové energetické zdroje nebudou připraveny před rokem 2020. Cena 200 USD / barel není nerealistická.

Pokud by si člověk  všechny tyto zprávy přečetl, zřejmě by utíkal k nejbližšímu brokerovi, založil si investiční účet a investoval veškeré své peníze do ropy. Mnoho lidí to také zajisté udělalo. Fundamentální zprávy byly tak jednoznačné, až se blížily propagandě. V reálném čase nebylo lehké podlehnout tomuto informačnímu tlaku a nenakupovat ropu a neprodávat US Dolar.  Takový postup znamenal skutečně jít názorově proti celému světu.  Ti, kdo tlaku podlehli, dnes mohou počítat své finanční ztráty.

Nyní se podívejme, co však říká International Energy Agency 16. ledna  2009 (Reuters) „Světová poptávka po ropě se v roce 2009 ostře sníží díky zpomalení světové ekonomiky – oproti předchozímu odhadu o 940 000 barelů denně ( o 1.1%).

Vyplývá mi z toho jediná věc: Fundamentální analytici vytvářejí své předpovědi teprve v reakci na skutečný vývoj a jejich hlavním nástrojem je metoda extrapolace současného tempa vývoje do budoucnosti. Z toho pramení také hlavní problémy fundamentálních analytiků:

            1. Jak zjistit všechny faktory ovlivňující cenu aktiva

2. Jakou váhu přiřadit jednotlivým faktorům ovlivňujícím cenu (faktorům, které známe)

Než se vystavovat velké nejistotě spojené s fundamentální analýzou a predikcí známých a neznámých faktorů ovlivňujících cenu, nebylo by jednodušší zaměřit se na zkoumání sentimentu investorů do ropy projevujícím se v cenových grafech ve formě růstových a poklesových vln? Zde je důvod, proč mám rád technickou analýzu a proč si myslím že rozhodující je optimismus nebo pesimismus účastníků trhu (jak investoři vnímají současnou cenu a co očekávají od vývoje). Poradenské firmy využívající technickou analýzu neudělaly tak fatální chyby ve svých předpovědích. Již v říjnu 2007 vydal poradenský server elliotwave.com (založený na analýze sentimentu trhu s využitím tzv. Elliotových vln a dalších technik vycházejících z technické analýzy) zprávu o tom, že cena ropy se nachází v poslední  fázi růstového vývoje – tedy páté růstové primární vlně. V červnu 2008 v další zprávě analytici tohoto serveru napsali, že vrchol ropy je blízko kdekoliv v oblasti 160 USD/barel a doporučili zaujmout SHORT pozice.  Jaký rozdíl oproti fundamentálním předpovědím.  Zakladatel serveru elliotwave.com Robert Prechter prokázal podobnou úspěšnost svých analýz a předpovědí již v minulosti  a je to jeden z důvodů, proč věřím raději Elliotově teorii a technické analýze jako takové, a ne fundamentální analýze.

Podívejme se, co mohl napovědět o vývoji ceny ropy v roce 2008 jeden můj indikátor

Obrázek : Vývoj ceny ropy, měsíční ceny

Cena ropy vytvořila své dno v roce 1998. Po prudkém desetiletém růstu, jehož poslední zrychlující se fáze nese znaky cenové bubliny, následoval od července 2008 ještě prudší pokles. Rozhodně to nevypadá na to, že by cena mohla nyní vyrůst k novým maximům. Domnívám se, že pokles by mohl mít nyní jednu růstovou fázi, po které bude následovat další pokles. Dne 22.1.2009 vydala společnost elliotwave.com zprávu, podle které by cena ropy nakonec mohla skončit někde na úrovni okolo 10 USD/barel (úroveň roku 1998). Musím říci, že výše uvedený graf by takové předpovědi docela odpovídal. Pokud by však světová ekonomika byla silná a akciové trhy rostly, nelze předpokládat, že cena ropy by šla opačným směrem dolů. Z toho bych usoudil na další pokles i u akciových trhů.   

Obrázek: Týdenní ceny ropy

Obrázek týdenních cen ropy ukazuje, proč bylo skutečně možné předvídat cenový vrchol. Moje oscilátory ukazovaly slabost ropy již dávno předem.

Další příklad : Vývoj kurzu US Dolaru.

Celé uplynulých několik let se ze strany fundamentálních analytiků objevovaly katastrofické scénáře týkající se americké měny. Hlavním zdůvodněním, pro by měl USD zcela zkolabovat, byla dle analytiků expanzívní měnová politika ze strany USA a narůstající vnitřní ekonomické problémy této země, zejména rekordní deficity. Katastrofické scénáře dávající do souvislosti rekordní deficity s budoucím kolapsem USD se objevovaly i v těch nejprestižnějších médiích jako je agentura Bloomberg nebo AP (zdroj je www.elliotwave z 2.5.2008, článek Nico Isaaca). I v dnešní době reaguje USD na negativní zprávy o nárůstech deficitu, věc má ale jeden podstatný háček – žádná závislost mezi výší deficitu a vývojem kurzu USD neexistuje. Věc dokládá následující obrázek (zdroj www.elliotwave.com) .

 Do poloviny července 2008 kurz USD skutečně  klesal vzhledem k ostatním světovým měnám, pak se situace obrátila. Většina fundamentalistů takový obrat vůbec nečekala, nebyl k němu podle nich totiž důvod. Od té doby kurz USD zpevnil o cca 16% ( k 1.4.2009 měřeno jako ETF UUP), přitom za uplynulých devět  měsíců jsme viděli masívní záchranné akce americké vlády znamenající nalévání obrovského množství nových US Dolarů do ekonomiky – záchrana Fanne Mae, Freddie Mac, Morgan Stanley, Citigroup, a různé další podpůrné programy. Všechny tyto akce znamenaly od poloviny roku 2007 nalití nových 12.8 bilionu USD do US ekonomiky (údaj z www.elliotwave.com), což povede k dalšímu obrovskému nárůstu rozpočtového deficitu. Z toho je vidět, jak obtížné je usuzovat na jakýkoliv vývoj  z makroekonomického vývoje.

Našli bychom mezi zprávami fundamentálních analytiků z první poloviny roku 2007 mnoho dalších příkladů toho, jak fatálně se tito lidé spletli ve svých analýzách, například u ceny stříbra (vyskytovaly se odhady, že cena stříbra by brzo mohla dosáhnout 30 až 100 USD). Rád si přečtu články Jima Willieho  a jemu podobných analytiků prezentujících svoje práce na serveru www.financialsense.com , beru je však pouze jako informační doplněk. 

Již v některých předchozích příspěvcích jsem uvedl knihu Davida Dremana  „Contrarian Investment Strategies“ jako výborný zdroj informací pro ty, kteří chtějí ztratit iluze o schopnosti lidí cokoliv  předpovědět na základě fundamentální analýzy. Musím se opakovat. Na zhruba šedesáti stránkách knihy Dreman uvádí řadu statistik a popisuje řadu příkladů toho, jak se i ti nejrespektovanější analytici a firmy konzistentně dopouštěli v minulosti závažných chybných předpovědí.. V druhém oddíle knihy nazvaném příznačně „The Expert Way To Lose Your Savings“ Dreman uvádí, že chyby expertů v určitých oborech jako je psychologie nebo publikační činnost  oblasti se v historii stále opakují a to způsobem, který je predikovatelný.  Přičítá to způsobu, jak nedokonale lidská mysl pracuje s informacemi, jak je chybně vyhodnocuje, jak moc se zapojují emoce do hodnocení faktů a jak velký vliv na hodnocení určitých faktorů má osobnost toho, kdo faktory hodnotí.  V kapitole nazvané „Security Analysis – Mission Impossible“ dochází k závěru, že fundamentálních faktorů ovlivňujících výkonnost nějaké společnosti  je takové množství a tyto faktory procházejí tak rychlými dynamickými změnami, že je velmi obtížné pro analytika tyto informace správně vyhodnotit, dokonce i kdyby měl k dispozici nejvýkonější superpočítač.  Celá tato část knihy nakonec vyznívá v tom smyslu, že fundamentální analytici  se konzistenně mýlí a naslouchat jejich radám je cesta k problémům. Většina fundamentálních analytiků používá ve své práci jednoduchou metodu – extrapolaci současného trendu vývoje (vývoj nárůstů zisku společnosti, růstu ekonomiky atd). Tyto faktory však nerostou donekonečna, stejně jako ceny akcií. Proto se také analytici většinou mýlí  na konci trendů.

Ceny akcií mají silnou tendenci „přestřelovat v obou směrech – tedy stávat se přemrštěnými u cenových vrcholů a zcela podhodnocenými u cenových den.  Jako metodu pro stanovení relativní pohodnocenosti (nadhodnocenosti)  akcie používá Dreman klasické ukazatele jako je P/E, P/B, P/S Ratio.

David Dreman navrhuje účinnou investiční „kontrariánskou“ strategii týkající se jednotlivých akcií –  nakupovat ty akcie, které jsou mezi investory již určitý čas nejvíce neoblíbené, protože tyto akcie nakonec překonají ty akcie, které jsou „experty“ nejvíce doporučované. Dreman k tomuto doporučení ve své knize uvádí celou řadu statistických měření dokládající smysluplnost této zásady.  Myslím, že podobnou úvahu je možné učinit o trhu jako celku – nakupovat v době, kdy trhy jako celek jsou nejvíce zatracované lidmi, panuje nejvyšší stupeň pesimismu, protože v tu chvíli jsou trhy u dna.                

K měření stupně optimismu na trhu jako celku lze použít nejrůznější indikátory používané v technické analýze (sentiment, market breadth, atd). K podobnému účelu však mohou sloužit i některé oscilátory, příkladem může být mnou používaný oscilátor ADEMA (druhý graf, týdenní ceny ropy). Na stránkách www.akcie.de uvádím i srovnání tohoto oscilátoru s jedním klasickým sentiment indikátorem MBH Comodity index.    

Obrázek. Chybná doporučení analytiků

Závěr tohoto textu?

Lidé by při investování neměli spoléhat na rady fundamentálních analytiků, protože různými výzkumy bylo prokázáno, že tito lidé se ve svých předpovědích konzistentně mýlí. Jedním z důvodů, proč je jejich úspěšnost tak nízká, je sama podstata fundamentální analýzy – definovat všechny faktory ovlivňující cenový vývoj  a přiřadit jim správnou váhu je prakticky nemožný úkol, navíc když tyto faktory se rychle dynamicky mění v čase.  Fundamentální analýza může být cenná pro odhad vzájemného vztahu určitých aktiv  (vzájemné chování měn, cen zlata a dalších komodit, atd.). Měla by však být používána s opatrností pro jakékoliv cenové predikce.

Vlastní cenový vývoj nějakého aktiva již zahrnuje a odráží všechny známé informace o tomto aktivu. Všechny známé fundamentální informace se promítají do ceny prostřednictvím chování investorů, to se odráží v nabídce a poptávce po daném aktivu (CP), tedy i  nákupech a prodejích. Rozhodující je přitom to, jak lidé nahlížejí na budoucí vývoj, zda-li jsou v danou chvíli optimisté nebo pesimisté –jinak řečeno co očekávají od vývoje. Vhodná metoda analýzy dlouhodobého cenového vývoje nějakého aktiva dokáže zobrazit v průběhu let se měnící nálady investorů a jejich sentiment. To se může stát dobrým základem pro odhad budoucího cenového vývoje (společně s dalšími použitými metodami analýzy, jako je například analýza ve smyslu Elliotovy teorie). Na stránkách www.akcie.de v sekci vzdělávání je uvedena řada příkladů dlouhodobého cenového vývoje nejrůznějších aktiv (akciových indexů, komodit, měn, dluhopisů) . Zájemce zde může sám vidět, jak některé vhodné indikátory dokázaly předem upozornit na měnící se sentiment trhu ještě předtím, než došlo ke změně dlouhodobého cenového vývoje.  

Petr Fiala